此次央行全面降準，釋放出更多的流動性，是適應實體經(jīng)濟需求的貨幣政策微調(diào)，是應對外部供給沖擊的“先手棋”。未來我國還需要在“以穩(wěn)為主”貨幣政策取向不發(fā)生改變的情況下，更加注重貨幣政策的微調(diào)、預調(diào)，更好發(fā)揮結(jié)構(gòu)性、直達性貨幣政策工具效力，更加突出產(chǎn)業(yè)政策、財政政策與貨幣政策協(xié)同發(fā)力，以綜合施策的方式提升我國經(jīng)濟抵抗外部供給沖擊的能力。

　　“供給沖擊”作為一個經(jīng)濟學術(shù)語，特指引起生產(chǎn)能力和生產(chǎn)成本發(fā)生顯著變化的事件。20世紀70年代在發(fā)達國家發(fā)生的“石油危機”就是一次典型的外部供給沖擊。相關(guān)資料顯示，受原油價格暴漲影響，美國GDP增速從1973年的5.65%大幅下滑到1974年的-0.54%和1975年的-0.21%，而通脹率則從6.18%猛升至11.05%和9.14%。更為嚴重的是，石油危機終結(jié)了二戰(zhàn)以后經(jīng)濟增長的黃金時代，所有的工業(yè)化國家的經(jīng)濟增長都明顯放慢，以美國為代表的發(fā)達國家進入了長期的“滯漲期”。

　　滯漲經(jīng)濟帶來的一個“副產(chǎn)品”是傳統(tǒng)意義的貨幣政策變得無效了。一般認為，貨幣政策實現(xiàn)其經(jīng)濟調(diào)節(jié)的最終目標，是通過控制貨幣供應量和利率影響總需求后間接實現(xiàn)的。在經(jīng)濟滯漲時期，無論執(zhí)行何種貨幣政策，都會受到各方面的攻擊：一部分人主張執(zhí)行更加嚴厲的緊縮政策，認為中央銀行執(zhí)行過于寬松的貨幣政策盲目刺激了總需求，進而助推了通貨膨脹；另一部分人則要求執(zhí)行更加寬松的貨幣政策，為需求增長和經(jīng)濟復蘇創(chuàng)造適配的貨幣條件。

　　我國當前經(jīng)濟運行形勢與標準定義的“滯漲經(jīng)濟”相離甚遠，仍然保持著經(jīng)濟正增長和較為穩(wěn)定的物價水平。但是在外部負面供給沖擊下，我國經(jīng)濟呈現(xiàn)出一些“滯漲經(jīng)濟”特征：

　　一是經(jīng)濟還沒有從疫情影響中恢復，主要經(jīng)濟指標明顯低于正常水平。剔除疫情帶來的異常波動，與2019年同期相比，1-5月社會消費品零售總額兩年平均增速為4.3%，遠低于正常年份8—10%的增速水平；1-5月固定資產(chǎn)投資兩年平均增速為4.2%，也遠低于正常年份增速。消費、投資和出口三大經(jīng)濟需求僅有出口實現(xiàn)快速增長，這與我國疫情控制良好、最早實現(xiàn)復工復產(chǎn)有關(guān)，但出口高增速并不穩(wěn)固，也很可能在其他國家逐步恢復生產(chǎn)的過程中快速回落。

　　二是PPI高位運行，且有長期化和進一步向CPI傳導的趨勢。受國際大宗商品價格快速上漲影響，我國PPI上漲幅度較快, 6月份的PPI同比漲幅較5月份回落了0.2個百分點到8.8%，但是仍在高位運行。由于大宗商品定價權(quán)主要在紐約、芝加哥、倫敦等期貨交易市場，容易受金融資本影響和控制，往往波動比較大，短期的價格上下波動較少傳導到CPI和實體經(jīng)濟。這次國際大宗商品漲價背后由兩大因素主導，且有長期化和進一步向CPI傳導的趨勢。一是美聯(lián)儲等發(fā)達國家央行執(zhí)行激進財政政策和量化寬松政策，持續(xù)“放水”，收回寬松貨幣政策乃至加息政策可能還遙遙無期；二是全球經(jīng)濟“K型復蘇”，很多發(fā)展中國家作為大宗商品生產(chǎn)國受到第二波新冠疫情沖擊，在疫苗不足的情況下苦于與疫情“搏斗”，全面開工復產(chǎn)和完全釋放產(chǎn)能同樣遙遙無期。

　　三是在實體經(jīng)濟偏冷的情況下，我國房地產(chǎn)、股票等市場出現(xiàn)過熱跡象。為了推動經(jīng)濟從疫情中快速復蘇，我國在正常的貨幣政策空間內(nèi)也執(zhí)行了“超常規(guī)”的貨幣政策，貨幣、信貸、社會融資規(guī)模等金融指標全面超預期增長，M2增速從2020年3月起連續(xù)保持10個月兩位數(shù)增長，2021年在2020年高基數(shù)的基礎(chǔ)上繼續(xù)保持8—10%較高增速，6月M2增速為8.6%。在實體經(jīng)濟增速尚未恢復正常水平的情況下，相當一部分貨幣進入了房地產(chǎn)、股票等市場并導致相關(guān)市場出現(xiàn)過熱的趨向，形成“經(jīng)濟滯、金融漲”特殊形態(tài)的“滯漲”現(xiàn)象。

　　曾有經(jīng)濟學家分析認為，貨幣政策應對供給沖擊以及“滯漲”面臨著進退兩難的困境，基本無計可施，所以只能“扛”而不能“抗”，坐等相關(guān)影響消化、消失后，經(jīng)濟自然重歸正軌。雖然說邏輯上正確，有一定道理，但實體經(jīng)濟特別是競爭力較弱的小微企業(yè)在“扛”的過程中不得不承受巨大痛苦。因而，貨幣政策還要善于對供給沖擊做出積極反應，有效減弱實體經(jīng)濟和小微企業(yè)遭受的沖擊力度。

　　一是在“以穩(wěn)為主”貨幣政策取向不發(fā)生改變的情況下，注重貨幣政策的微調(diào)、預調(diào)。大宗商品價格上漲目前還屬于價格的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，并不是總需求拉動的全面通貨膨脹。在大宗商品價格上漲的背景下，實體經(jīng)濟在交易購買大宗商品時也確實面臨著更多的流動性需求。如果遇到漲價就沿用全面緊縮的做法，不僅無益于實體經(jīng)濟防通脹，還會加重實體企業(yè)的負擔和痛苦，甚至可能引起經(jīng)濟衰退。此次央行全面降準，釋放出更多的流動性，正是適應和滿足實體經(jīng)濟需求的貨幣政策微調(diào)。同時，對于這種外部供給沖擊，央行還需要很高的預見性和處理的藝術(shù)性，加強對國際國內(nèi)經(jīng)濟形勢的跟蹤分析，實時預判產(chǎn)品供需和價格走勢，做到貨幣政策提前給量、小步快走，有序消化供給沖擊帶來的影響。

　　二是推出更多結(jié)構(gòu)性、直達性貨幣政策工具。國內(nèi)外實踐證明，貨幣政策不僅僅是總量政策，也是結(jié)構(gòu)性政策。在我國貨幣、信貸等總體規(guī)?？梢詽M足實體經(jīng)濟需求的情況下，特別是當前還面臨“經(jīng)濟冷、金融熱”新形勢下，我國更需要推出結(jié)構(gòu)性、直達性貨幣政策，綜合利用各種政策工具，加強激勵約束和政策引導，推動貨幣、信貸資源從房地產(chǎn)和過熱的金融市場流出，更多流向?qū)嶓w經(jīng)濟和小微企業(yè)，更好支持實體經(jīng)濟復蘇和應對供給沖擊。

　　三是推動產(chǎn)業(yè)政策、財政政策與貨幣政策協(xié)同發(fā)力。與貨幣政策相比，產(chǎn)業(yè)政策、財政政策的針對性和直達性往往更強。從應對這次大宗商品漲價帶來的外部供給沖擊來看，我國可以有針對性地推動國內(nèi)大宗商品生產(chǎn)適度擴大產(chǎn)能和釋放產(chǎn)能，降低相關(guān)生產(chǎn)領(lǐng)域稅費、物流、信貸等成本，加大對小微企業(yè)的定向救助救濟和成本分擔，推動上游企業(yè)向下游延伸提升整個行業(yè)韌性等，以綜合施策的方式提升我國經(jīng)濟抵抗外部供給沖擊的能力，推動我國實體經(jīng)濟盡快回歸正常增長軌道。（余凌曲 中國（深圳）開發(fā)研究院金融與現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)研究所副所長）