自證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿(mǎn)在2022金融街論壇年會(huì)上提出“探索建立具有中國(guó)特色的估值體系，促進(jìn)市場(chǎng)資源配置功能更好發(fā)揮”以來(lái)，“中國(guó)特色估值體系”成為資本市場(chǎng)的熱詞，明確了資本市場(chǎng)未來(lái)的估值理論方向。

　　隨著全面注冊(cè)制改革正式啟動(dòng)，近段時(shí)間，圍繞提升資本市場(chǎng)估值定價(jià)的科學(xué)性和有效性的討論之聲越來(lái)越熱烈，市場(chǎng)呼喚，推動(dòng)中國(guó)特色估值體系盡快落地。

　　估值模型面臨重塑

　　推動(dòng)中國(guó)特色估值體系盡快落地，應(yīng)從何著手？

　　上交所黨委副書(shū)記、總經(jīng)理蔡建春表示，過(guò)去一段時(shí)間，各有關(guān)方面持續(xù)就構(gòu)建中國(guó)特色估值體系開(kāi)展了討論。一個(gè)基本共識(shí)是，必須深刻把握我國(guó)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展特征、體制機(jī)制特色、上市公司可持續(xù)發(fā)展能力等因素，推動(dòng)各相關(guān)方加強(qiáng)研究和成果運(yùn)用，逐步完善適應(yīng)不同類(lèi)型企業(yè)的估值定價(jià)邏輯和估值體系，更好發(fā)揮資本市場(chǎng)“定價(jià)之錨”的基準(zhǔn)和引領(lǐng)作用。

　　在信達(dá)證券非銀金融行業(yè)首席分析師王舫朝看來(lái)，探索構(gòu)建中國(guó)特色估值體系并非要完全推翻海外成熟市場(chǎng)的估值方法，而應(yīng)該在沿用資本市場(chǎng)一般規(guī)律的基礎(chǔ)上，將“中國(guó)特色”的影響因素納入考量，從而提高估值體系與我國(guó)資本市場(chǎng)的適配程度，使估值更為準(zhǔn)確合理地體現(xiàn)上市公司的真實(shí)價(jià)值，更好地發(fā)揮資本市場(chǎng)“晴雨表”功能和資源配置功能。

　　這也意味著，現(xiàn)有估值策略將有所改變，估值模型或?qū)⒅厮堋！霸谥袊?guó)式現(xiàn)代化進(jìn)程中，引導(dǎo)資本市場(chǎng)把更多金融資源配置到經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)是大勢(shì)所趨，相較于傳統(tǒng)估值體系，中國(guó)特色估值體系在定價(jià)過(guò)程中，或?qū)⒓尤胗酝獾膰?guó)家戰(zhàn)略、政策導(dǎo)向、社會(huì)責(zé)任等因素，引導(dǎo)投資者關(guān)注長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展?！蓖豸吵J(rèn)為，為員工謀發(fā)展、為社會(huì)作貢獻(xiàn)等因素應(yīng)被納入企業(yè)價(jià)值的考量范圍。一是站在長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展的角度來(lái)看，兼顧各方利益有助于取得穩(wěn)健且長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展；二是發(fā)展方向契合國(guó)家戰(zhàn)略導(dǎo)向、為社會(huì)創(chuàng)造更多正外部性的企業(yè)有望獲得國(guó)家更多政策支持和資源傾斜。

　　將ESG(環(huán)境、社會(huì)和治理)評(píng)價(jià)理念引入現(xiàn)有估值體系也是市場(chǎng)關(guān)注的熱點(diǎn)?！皟r(jià)值共享是企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的最終目標(biāo)追求，要將ESG評(píng)價(jià)理念引入現(xiàn)有企業(yè)估值體系中，使企業(yè)估值不僅要反映財(cái)務(wù)價(jià)值和經(jīng)濟(jì)價(jià)值，更要反映社會(huì)價(jià)值?！眹?guó)信證券高級(jí)研究員張立超表示，首先，監(jiān)管部門(mén)要加快完善頂層設(shè)計(jì)，出臺(tái)專(zhuān)門(mén)的通知或指引文件，指引企業(yè)通過(guò)提升自身ESG表現(xiàn)來(lái)提升內(nèi)在價(jià)值，加快推進(jìn)ESG估值的制度建設(shè)。其次，可以在整體借鑒海外評(píng)價(jià)體系的基礎(chǔ)上，適當(dāng)調(diào)整ESG評(píng)價(jià)體系以適應(yīng)中國(guó)國(guó)情，形成具有可操作性的ESG估值方法和計(jì)量模型。此外，政府及監(jiān)管部門(mén)應(yīng)當(dāng)牽頭并帶動(dòng)企業(yè)、社會(huì)組織共同努力，發(fā)布統(tǒng)一明確的ESG信息披露標(biāo)準(zhǔn)，提高ESG信息披露的效率和質(zhì)量。

　　“新估值體系需摒棄單一的利潤(rùn)價(jià)值取向，結(jié)合多個(gè)因素綜合定價(jià)。”中金公司研究部策略分析師、董事總經(jīng)理李求索表示，比如要重視股東回報(bào)，上市公司現(xiàn)金分紅、股票回購(gòu)等是中小投資者分享經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)成果的重要渠道，也是吸引養(yǎng)老金、保險(xiǎn)資金、銀行理財(cái)?shù)戎虚L(zhǎng)期投資力量入市的重要方式，有利于增強(qiáng)投資者對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的信任。又比如，要關(guān)注政策導(dǎo)向，重視政策支持對(duì)企業(yè)基本面的長(zhǎng)期影響，對(duì)處于不同行業(yè)、不同生命周期、不同環(huán)節(jié)的企業(yè)采用多樣化估值方式等。

　　國(guó)企價(jià)值有望回歸

　　業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，國(guó)企央企估值重塑是建設(shè)中國(guó)特色估值體系的重要一環(huán)。

　　國(guó)有企業(yè)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要支柱，但當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)國(guó)企估值偏低。數(shù)據(jù)顯示，與5年前相比，國(guó)有上市公司利潤(rùn)增長(zhǎng)70%，但市值僅增長(zhǎng)10%；市凈率為0.86倍，下降30%，明顯低于全市場(chǎng)1.6倍的平均水平。

　　“國(guó)有企業(yè)既承擔(dān)著增強(qiáng)國(guó)家實(shí)力的責(zé)任和參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)的使命，也承擔(dān)著保障經(jīng)濟(jì)供給和經(jīng)濟(jì)安全的重要責(zé)任，還擔(dān)當(dāng)了諸多的社會(huì)責(zé)任和政策執(zhí)行等職能，對(duì)社會(huì)具有較強(qiáng)的正外部性，具有很高的戰(zhàn)略意義?！蓖豸吵硎?，因此，直接套用西方估值體系并不足以體現(xiàn)其在履行社會(huì)責(zé)任和助力國(guó)家戰(zhàn)略等方面的重要程度，在當(dāng)前國(guó)企估值普遍偏低的市場(chǎng)環(huán)境下，建設(shè)中國(guó)特色估值體系、引導(dǎo)資產(chǎn)合理定價(jià)的重要性和必要性不言而喻。

　　如何推動(dòng)國(guó)企央企估值回升到合理水平？蔡建春建議，國(guó)務(wù)院國(guó)資委、財(cái)政部等央企主管部門(mén)應(yīng)協(xié)同證監(jiān)會(huì)，共同推動(dòng)央企用好資本市場(chǎng)的融資優(yōu)勢(shì)和資產(chǎn)配置功能，不斷做強(qiáng)做優(yōu)做大。具體而言，一是進(jìn)一步加強(qiáng)央企在科技創(chuàng)新領(lǐng)域的龍頭牽引作用，更好地利用資本市場(chǎng)以及科創(chuàng)板功能，助力國(guó)家創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略；二是鼓勵(lì)央企充分運(yùn)用資本市場(chǎng)工具，特別是公募REITs、科創(chuàng)債等資本市場(chǎng)新產(chǎn)品，盤(pán)活存量，提升央企核心競(jìng)爭(zhēng)力；三是促進(jìn)央企估值水平合理回歸，推動(dòng)央企上市公司提高質(zhì)量、挖掘和提升價(jià)值；四是推動(dòng)央企專(zhuān)業(yè)化、產(chǎn)業(yè)化戰(zhàn)略性重組整合，充分發(fā)揮產(chǎn)業(yè)鏈龍頭地位的央企上市公司作用，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局，改善產(chǎn)業(yè)生態(tài)。

　　“國(guó)有企業(yè)自身也應(yīng)發(fā)揮好帶頭作用，靈活運(yùn)用資本市場(chǎng)工具，有效提升企業(yè)估值?！敝行抛C券首席策略分析師秦培景表示，比如，國(guó)有企業(yè)可通過(guò)深化混合所有制改革提高企業(yè)市場(chǎng)化水平；可利用股權(quán)激勵(lì)、員工持股等激勵(lì)機(jī)制，增強(qiáng)員工積極性；可優(yōu)化股利政策，進(jìn)行穩(wěn)定且更高比例的現(xiàn)金分紅與現(xiàn)金回購(gòu)等，通過(guò)靈活選擇合適的資本市場(chǎng)工具，助力估值改善，并最終實(shí)現(xiàn)構(gòu)建中國(guó)特色估值體系的目標(biāo)。

　　國(guó)企央企價(jià)值重估或已在路上。融通紅利機(jī)會(huì)基金經(jīng)理何龍表示，今年以來(lái)，“中字頭”個(gè)股大放異彩，截至3月15日，18只“中字頭”個(gè)股股價(jià)年內(nèi)漲幅超30%，央企指數(shù)上漲9.28%，明顯強(qiáng)于同期中證全指、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)?！敖衲?月初，國(guó)資委進(jìn)一步優(yōu)化完善中央企業(yè)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)體系，將‘兩利四率’調(diào)整為‘一利五率’，保留利潤(rùn)總額、資產(chǎn)負(fù)債率、研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度、全員勞動(dòng)生產(chǎn)率四個(gè)指標(biāo)，用凈資產(chǎn)收益率替換凈利潤(rùn)指標(biāo)，用營(yíng)業(yè)現(xiàn)金比率替換營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率?！焙锡堈J(rèn)為，這也就是說(shuō)，國(guó)資委認(rèn)同并以資本市場(chǎng)的價(jià)值取向來(lái)評(píng)價(jià)和考核國(guó)企央企改革高質(zhì)量發(fā)展的成果，當(dāng)價(jià)值導(dǎo)向出現(xiàn)根本性變化時(shí)，占A股總市值一半的國(guó)企央企的經(jīng)營(yíng)行為也必然會(huì)出現(xiàn)轉(zhuǎn)變，隨之而來(lái)的將是大面積的價(jià)值重估紅利。

　　多方仍需協(xié)同發(fā)力

　　建立中國(guó)特色估值體系是一項(xiàng)系統(tǒng)性工程，需要各方協(xié)同發(fā)力，久久為功。

　　秦培景認(rèn)為，當(dāng)務(wù)之急是持續(xù)完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度，構(gòu)建有利于正向功能發(fā)揮的制度體系和市場(chǎng)體系。當(dāng)前全面注冊(cè)制改革已啟動(dòng)，這不僅是發(fā)行環(huán)節(jié)的改革，更是資本市場(chǎng)全要素、全鏈條的改革，未來(lái)可以全面注冊(cè)制改革的落地和深化為契機(jī)，持續(xù)完善各項(xiàng)資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度，嚴(yán)格淘汰現(xiàn)有的不合格上市公司，鼓勵(lì)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)中的優(yōu)秀公司上市并成長(zhǎng)壯大，著力提高上市公司質(zhì)量，為建立中國(guó)特色估值體系奠定良好資產(chǎn)基礎(chǔ)。

　　估值是由經(jīng)營(yíng)主體交易得到的結(jié)果，構(gòu)建中國(guó)特色估值體系離不開(kāi)經(jīng)營(yíng)主體的力量。秦培景認(rèn)為，一方面，應(yīng)鼓勵(lì)各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新符合中國(guó)特色估值體系的投資框架與金融產(chǎn)品，暢通長(zhǎng)期資金入市渠道，真正形成中國(guó)特色估值體系的市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)機(jī)制。另一方面，在未來(lái)的投資者教育中，中國(guó)特色估值體系也可以成為關(guān)鍵抓手，使長(zhǎng)期投資價(jià)值、把握國(guó)家戰(zhàn)略機(jī)遇的理念深入人心。

　　張立超也認(rèn)為，應(yīng)培育和壯大機(jī)構(gòu)投資者，引入更多中長(zhǎng)期資金。一是優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，提高機(jī)構(gòu)投資者比例。制定合理的方針政策，合理引導(dǎo)保險(xiǎn)、社?；鸬戎虚L(zhǎng)期投資資金入市；大力支持機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展，營(yíng)造適宜機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展的良好環(huán)境。二是持續(xù)完善基金公司考核制度，給予基金經(jīng)理更高的短期業(yè)績(jī)包容度，鼓勵(lì)他們從投資人長(zhǎng)遠(yuǎn)利益出發(fā)，并增加投資透明度。三是加強(qiáng)投資者教育和引導(dǎo)，對(duì)一級(jí)市場(chǎng)的信息披露行為進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管，降低一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的信息不對(duì)稱(chēng)性；根據(jù)目前的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)特征、風(fēng)險(xiǎn)接受程度與市場(chǎng)準(zhǔn)入機(jī)制，加強(qiáng)對(duì)投資者適當(dāng)性管理等。

　　監(jiān)管部門(mén)正在加快推進(jìn)建立中國(guó)特色估值體系的步伐。此前，證監(jiān)會(huì)召開(kāi)的2023年系統(tǒng)工作會(huì)議明確提出，推動(dòng)提升估值定價(jià)科學(xué)性有效性。深刻把握我國(guó)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展特征、體制機(jī)制特色、上市公司可持續(xù)發(fā)展能力等因素，推動(dòng)各相關(guān)方加強(qiáng)研究和成果運(yùn)用，逐步完善適應(yīng)不同類(lèi)型企業(yè)的估值定價(jià)邏輯和具有中國(guó)特色的估值體系，更好發(fā)揮資本市場(chǎng)的資源配置功能。

　　“下一步，上交所將重點(diǎn)做好四方面工作。”蔡建春表示，首先，堅(jiān)定推進(jìn)資本市場(chǎng)全面深化改革。切實(shí)承擔(dān)起全面注冊(cè)制改革實(shí)施的主體責(zé)任，全力抓好全面實(shí)行注冊(cè)制改革落地，推動(dòng)完善關(guān)鍵基礎(chǔ)制度，支持更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)利用資本市場(chǎng)發(fā)展壯大。其次，繼續(xù)推動(dòng)穩(wěn)步提高上市公司質(zhì)量。深入實(shí)施新一輪推動(dòng)提高滬市上市公司質(zhì)量行動(dòng)計(jì)劃，強(qiáng)化投資者回報(bào)，增強(qiáng)長(zhǎng)期投資價(jià)值。再次，注重投資端與融資端協(xié)調(diào)平衡發(fā)展。繼續(xù)推動(dòng)加大指數(shù)與指數(shù)化投資供給力度，推動(dòng)權(quán)益類(lèi)基金高質(zhì)量發(fā)展，實(shí)現(xiàn)資金流入與提升估值有效性的良性循環(huán)。最后，培育更加健康成熟的行業(yè)文化。更加重視從中國(guó)優(yōu)秀傳統(tǒng)文化中汲取智慧，弘揚(yáng)成熟理性的投資文化，倡導(dǎo)理性投資、價(jià)值投資、長(zhǎng)期投資理念，為建立中國(guó)特色估值體系提供“軟實(shí)力”支撐。