當(dāng)前，我國(guó)私募基金市場(chǎng)(含創(chuàng)投基金)募資端乏力、投資端不振、退出渠道不暢、并購(gòu)市場(chǎng)趨冷，需要政府部門(mén)在科技成果轉(zhuǎn)化過(guò)程中發(fā)揮積極作用，尤其是發(fā)揮國(guó)有資本鏈接和整合資源的能力，激發(fā)私募股權(quán)基金市場(chǎng)活力，推動(dòng)我國(guó)創(chuàng)新型經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

　　私募股權(quán)投資市場(chǎng)面臨下行壓力

　　根據(jù)清科研究中心數(shù)據(jù)，私募股權(quán)行業(yè)面臨下行壓力，具體表現(xiàn)在：

　　一是募資乏力，政府引導(dǎo)基金成為主要亮點(diǎn)。一季度，國(guó)內(nèi)新募集基金1374只，披露募集金額4093億元(含400億元REITs基金)，同比下降3.2%。其中，受到政府加快投資政策影響，一季度新設(shè)立政府引導(dǎo)基金33只，同比增加27%。其中，有15只新設(shè)基金規(guī)模超百億元，成為各路私募基金追捧對(duì)象。

　　二是投資市場(chǎng)不振。一季度股權(quán)投資市場(chǎng)投資個(gè)案2155起，同比下降27.5%；投資金額1968億元，同比下降47.1%，幾近腰斬。由于二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)不佳，市場(chǎng)估值中樞明顯回落。

　　三是退出渠道不暢。受外圍因素影響，美元私募基金的退出渠道受阻。

　　四是并購(gòu)市場(chǎng)趨冷，大額并購(gòu)交易急劇減少。一季度并購(gòu)市場(chǎng)共發(fā)生交易519起，同比上升6.8%，但主要是前幾年落地的并購(gòu)業(yè)務(wù)整合和執(zhí)行，新增大額并購(gòu)交易較少。

　　政府引導(dǎo)基金在發(fā)力

　　在市場(chǎng)調(diào)整的同時(shí)，政府引導(dǎo)基金仍具活力。據(jù)投中研究院數(shù)據(jù)，截至2021年末，國(guó)內(nèi)共成立1437只政府引導(dǎo)基金，總規(guī)模達(dá)2.46萬(wàn)億元。2021年政府引導(dǎo)基金設(shè)立數(shù)量和規(guī)模增幅達(dá)77%和207%，華中、西南區(qū)域發(fā)力明顯。我國(guó)政府引導(dǎo)基金已經(jīng)成為私募股權(quán)市場(chǎng)上最積極的力量，具有體量大、增速快的特點(diǎn)，處于窗口機(jī)遇期。

　　與此相對(duì)應(yīng)，美元基金快速退潮。根據(jù)Preqin數(shù)據(jù)，今年一季度投資中國(guó)的美元基金募集14億美元，這是2018年以來(lái)同期的最低水平，也是連續(xù)三個(gè)季度下滑。

　　在構(gòu)建創(chuàng)新型國(guó)家中發(fā)揮重要作用

　　日本在上世紀(jì)九十年代初經(jīng)濟(jì)泡沫破滅后，陷入長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)衰退。首先是資產(chǎn)價(jià)格下降，導(dǎo)致持續(xù)的去杠桿過(guò)程，進(jìn)而使得資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步下挫，形成螺旋式的惡性循環(huán)。有日本學(xué)者將其稱(chēng)為資產(chǎn)負(fù)債表衰退。

　　自經(jīng)濟(jì)泡沫破滅以來(lái)，日本經(jīng)濟(jì)已經(jīng)停滯了三十年。最近十年，日本原有的資產(chǎn)價(jià)格泡沫早已消失殆盡，金融機(jī)構(gòu)的不良資產(chǎn)也已出清，銀行的融資功能全面恢復(fù)；日本長(zhǎng)期采取零利率政策，央行資產(chǎn)負(fù)債表大幅擴(kuò)張。但是，日本經(jīng)濟(jì)還是沒(méi)有起色?？梢?jiàn)，原有的資產(chǎn)負(fù)債表衰退理論已經(jīng)無(wú)法解釋近十年的低增長(zhǎng)、低通脹(通縮)現(xiàn)象。日本長(zhǎng)期發(fā)展的停滯，絕不僅僅是短期資產(chǎn)泡沫引發(fā)的后遺癥，一定有更為深刻的長(zhǎng)期性、結(jié)構(gòu)性原因。那么，什么是導(dǎo)致日本發(fā)展停滯的根本原因呢？

　　筆者認(rèn)為，原因是日本創(chuàng)新型經(jīng)濟(jì)發(fā)展動(dòng)力不足，在移動(dòng)互聯(lián)和人工智能時(shí)代處于落后位置。日本的優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)，都是上世紀(jì)八十年代的產(chǎn)物，例如汽車(chē)、電視機(jī)、家用電器、電子產(chǎn)品、光學(xué)儀器等行業(yè)。近十年來(lái)，這些傳統(tǒng)行業(yè)受到新技術(shù)特別是互聯(lián)網(wǎng)、半導(dǎo)體、人工智能和新能源產(chǎn)業(yè)革新的劇烈沖擊。以信息與通訊技術(shù)產(chǎn)業(yè)的全要素生產(chǎn)率來(lái)看，日本嚴(yán)重落后于美國(guó)、韓國(guó)等國(guó)家。

　　為什么日本的創(chuàng)新型經(jīng)濟(jì)發(fā)展乏力？這可能與創(chuàng)投基金和私募股權(quán)基金發(fā)展緩慢有關(guān)。日本的創(chuàng)投基金和私募股權(quán)基金規(guī)模偏小，創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)不活躍。有數(shù)據(jù)顯示，疫情前日本初創(chuàng)公司每年獲得的風(fēng)投資金僅為十億美元量級(jí)，而中國(guó)和美國(guó)的初創(chuàng)公司均在百億甚至千億美元量級(jí)。

　　為什么日本會(huì)在新一輪技術(shù)創(chuàng)新中落伍？原因有很多方面，其中一個(gè)不容忽視的因素是與老齡化相關(guān)。日本目前的人口年齡中位數(shù)為48歲，高于中美10歲。高科技創(chuàng)新主體，大多以年輕人為主。美國(guó)麻省理工學(xué)院調(diào)研發(fā)現(xiàn)，校友創(chuàng)業(yè)的年齡存在日益年輕化趨勢(shì)，最活躍的創(chuàng)業(yè)年齡段從上世紀(jì)70年代的30-40歲，下降到目前的25-35歲。而日本人口逐漸老齡化，日益偏離最佳的創(chuàng)業(yè)時(shí)間窗口，也許是他們?cè)诖溯喴砸苿?dòng)互聯(lián)、人工智能為主的創(chuàng)新浪潮中被拋下的重要原因之一。

　　對(duì)我國(guó)而言，從人口結(jié)構(gòu)看，我國(guó)也已經(jīng)進(jìn)入老齡化社會(huì)。因此，相關(guān)部門(mén)反復(fù)強(qiáng)調(diào)要建立一個(gè)創(chuàng)新型國(guó)家是非常及時(shí)的。只有通過(guò)創(chuàng)新提升(全要素)生產(chǎn)率，才能確保中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)。

　　建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家，最為關(guān)鍵的是完善創(chuàng)新機(jī)制和激發(fā)市場(chǎng)活力，兩者缺一不可。完善創(chuàng)新機(jī)制，其中最重要的是通過(guò)創(chuàng)投基金和私募股權(quán)基金的市場(chǎng)機(jī)制，為創(chuàng)新者(年輕人)提供風(fēng)險(xiǎn)資本；激發(fā)市場(chǎng)活力，就是要充分調(diào)動(dòng)民間資本的積極性和創(chuàng)造性。從建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家而言，當(dāng)前私募股權(quán)基金和創(chuàng)投市場(chǎng)值得高度關(guān)注。

　　發(fā)揮國(guó)有資本引領(lǐng)作用

　　如何應(yīng)對(duì)后疫情時(shí)代私募股權(quán)投資市場(chǎng)的挑戰(zhàn)？筆者認(rèn)為，國(guó)有資本正發(fā)揮重要作用。

　　隨著財(cái)政資金基金化使用和國(guó)有資本投資運(yùn)作的日趨活躍，國(guó)資背景的私募股權(quán)基金加速入場(chǎng)，成為私募股權(quán)市場(chǎng)發(fā)展的一大動(dòng)力。根據(jù)清科研究中心統(tǒng)計(jì)，2021年具備國(guó)資背景的LP(有限合伙人)出資次數(shù)占比為12.6%，而出資認(rèn)繳總規(guī)模占比達(dá)到68.0%。2022年一季度，10億元以上的人民幣基金，半數(shù)以上由國(guó)資背景的基金管理人管理，而超百億元的人民幣基金則全部由國(guó)資背景管理人管理。

　　投資母基金是國(guó)有資本參與私募股權(quán)市場(chǎng)的主要方式。2021年以來(lái)，各省市都在加快設(shè)立政府引導(dǎo)基金。當(dāng)前，政府引導(dǎo)基金已經(jīng)成為帶動(dòng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)和轉(zhuǎn)型發(fā)展的重要工具，獲得地方政府的青睞。其重要作用不僅體現(xiàn)在助力地方招商引資、引產(chǎn)業(yè)，而且在推動(dòng)科技創(chuàng)新、扶持創(chuàng)新中小企業(yè)、促進(jìn)金融資源高效配置等方面，發(fā)揮著財(cái)政資金“四兩撥千斤”的作用。

　　除引導(dǎo)基金外，在國(guó)企帶動(dòng)下，持續(xù)低迷的市場(chǎng)化母基金活躍度也有所提升。2021年，市場(chǎng)化母基金出資超過(guò)1200億元，出資占比從前一年的4%顯著提升至6.9%。央企招商局資本、華潤(rùn)資本、國(guó)能資本、國(guó)科控股以及地方國(guó)資江西金控等多家國(guó)企都發(fā)起成立市場(chǎng)化母基金。近期，由上海國(guó)投、上汽金控、寧德時(shí)代、B站等10家企業(yè)共同成立的市場(chǎng)化母基金“上海孚騰”，再次受到市場(chǎng)高度關(guān)注。

　　可以看到，在經(jīng)濟(jì)放緩期，國(guó)有資本的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)愈發(fā)凸顯。一方面，國(guó)有資本具有“長(zhǎng)期”特質(zhì)，資金體量大、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力強(qiáng)，與其他類(lèi)型基金相比，更能承受科技創(chuàng)新發(fā)展的長(zhǎng)周期；另一方面，國(guó)有資本同時(shí)追求經(jīng)濟(jì)效益和社會(huì)效益，兼具增值性和正外部性的雙重價(jià)值取向，能夠在政府與市場(chǎng)之間整合資源，為創(chuàng)新企業(yè)提供扶持和幫助。因此，需要進(jìn)一步理順國(guó)有資本的功能定位，充分發(fā)揮國(guó)有資本作為長(zhǎng)期資金在創(chuàng)新資本中的引領(lǐng)作用。

　　以天使母基金助力早期投資市場(chǎng)發(fā)展

　　在政府引導(dǎo)基金中，天使母基金設(shè)立迎來(lái)熱潮。早期投資是科技成果實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新轉(zhuǎn)化的重要環(huán)節(jié)，因其投資風(fēng)險(xiǎn)高、不確定性強(qiáng)、投資回報(bào)周期長(zhǎng)等特點(diǎn)，一直是私募股權(quán)投資行業(yè)最薄弱的領(lǐng)域。尤其是2018年以來(lái)，在股權(quán)投資市場(chǎng)，機(jī)構(gòu)避險(xiǎn)情緒明顯，偏好中后期項(xiàng)目，早期投資市場(chǎng)跌入“冰點(diǎn)”。目前，這一情況正出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)。在國(guó)家“投早、投小、投科技”的政策引導(dǎo)下，深圳、蘇州、常州、成都、青島、廣州、武漢、天津、沈陽(yáng)等地出臺(tái)政策鼓勵(lì)天使投資、設(shè)立天使母基金，國(guó)家級(jí)天使母基金也呼之欲出，早期投資蔚然成風(fēng)。

　　天使母基金的爆發(fā)對(duì)早期投資市場(chǎng)、推動(dòng)科技創(chuàng)新是一個(gè)積極信號(hào)。事實(shí)上，天使資金在創(chuàng)新體系中不僅體現(xiàn)為要素投入，更重要的是其引領(lǐng)資本和資源快速向創(chuàng)新前沿集中。例如，投資決策過(guò)程中需要專(zhuān)業(yè)團(tuán)隊(duì)的行研、盡調(diào)，做出專(zhuān)業(yè)判斷，加快資本、人才向高科技、高增長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)集聚，最終形成資金集聚與創(chuàng)新發(fā)展互為因果的良性循環(huán)。

　　此外，天使母基金是“投資人的投資人”，發(fā)揮著培育天使投資人的角色功能。目前國(guó)內(nèi)規(guī)模最大的天使母基金——深圳天使母基金，在2019年發(fā)起成立“深港澳天使投資人聯(lián)盟”，成員單位包括投資機(jī)構(gòu)、科研院所和高等院校的科技成果轉(zhuǎn)化機(jī)構(gòu)、天使生態(tài)服務(wù)機(jī)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)等。通過(guò)與廣泛的市場(chǎng)主體合作、優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，營(yíng)造良好的早期投資氛圍。

　　除了“深圳經(jīng)驗(yàn)”，在早期股權(quán)投資領(lǐng)域“合肥模式”也頗具特色。與國(guó)內(nèi)近年密集成立的天使母基金不同，合肥市天使投資基金采用直投方式。這種選擇與此前合肥缺少成熟的天使投資機(jī)構(gòu)和個(gè)人有關(guān)。值得一提的是，合肥天使投資基金雖然以國(guó)資背景涉足直投，但強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)化、專(zhuān)業(yè)化運(yùn)作，在制度上也較早地提出了盡職免責(zé)、風(fēng)險(xiǎn)容忍度等。

　　完善創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)生態(tài)激發(fā)市場(chǎng)活力

　　激發(fā)私募股權(quán)基金市場(chǎng)的活力，離不開(kāi)良好的生態(tài)環(huán)境。一直以來(lái)，創(chuàng)投基金和私募股權(quán)基金被稱(chēng)為中小科創(chuàng)企業(yè)成長(zhǎng)的助推器。除了提供資金，創(chuàng)投基金更重要的是幫助企業(yè)獲得其發(fā)展所必須的各類(lèi)資源，如創(chuàng)業(yè)咨詢、空間、人才、技術(shù)設(shè)備，以及市場(chǎng)、會(huì)計(jì)、律師、投行等中介服務(wù)。與此同時(shí)，私募股權(quán)基金自身的發(fā)展也離不開(kāi)發(fā)達(dá)的多層次資本市場(chǎng)和并購(gòu)市場(chǎng)。

　　在這方面，美國(guó)和新加坡提供了不少案例和成功經(jīng)驗(yàn)。上世紀(jì)70年代，美國(guó)在面臨傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)衰退、經(jīng)濟(jì)滯漲困境時(shí)，大力推行供給制改革，放松市場(chǎng)管制，鼓勵(lì)支持信息產(chǎn)業(yè)發(fā)展，將資本利得稅由49.5%降到28%，后又降到20%，推動(dòng)創(chuàng)業(yè)投資蓬勃發(fā)展，并于1971年創(chuàng)辦納斯達(dá)克市場(chǎng)，完善多層次資本市場(chǎng)建設(shè)。

　　近年來(lái)，新加坡成為全球最活躍的投資樞紐之一。2021年，因?yàn)橐咔橛绊懪c科技趨勢(shì)推動(dòng)，新加坡的風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)投額猛增至225億新元，共達(dá)成303個(gè)投資交易，吸引投資總額165億美元，比2020年吸引的投資(52億美元)高出2倍以上(數(shù)據(jù)來(lái)自36氪)。在這片只有500多萬(wàn)人口的土地上，新加坡構(gòu)建起完善的初創(chuàng)生態(tài)系統(tǒng)，孕育了大量獨(dú)角獸企業(yè)。

　　總結(jié)美國(guó)和新加坡經(jīng)驗(yàn)，我們發(fā)現(xiàn)私募股權(quán)基金市場(chǎng)從成長(zhǎng)、活躍到繁榮，離不開(kāi)政府的推動(dòng)和生態(tài)體系建設(shè)。在發(fā)達(dá)的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)生態(tài)中，私募股權(quán)基金與其他市場(chǎng)主體和創(chuàng)新主體之間，能夠建立廣泛和深入的連接，實(shí)現(xiàn)要素資源的高效流動(dòng)。

　　在我國(guó)現(xiàn)行階段，這一理想狀態(tài)仍難達(dá)到，不同機(jī)構(gòu)與體系之間的對(duì)接互通較難通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制自發(fā)完成。面對(duì)這一現(xiàn)狀，需要政府在科技成果轉(zhuǎn)化過(guò)程中發(fā)揮積極作用，尤其是發(fā)揮國(guó)有資本鏈接和整合資源的能力，激發(fā)私募股權(quán)基金市場(chǎng)活力，推動(dòng)我國(guó)創(chuàng)新型經(jīng)濟(jì)發(fā)展。