【特別關(guān)注】

　　作者：萬(wàn)喆（北京師范大學(xué)一帶一路學(xué)院研究員）

　　近日最讓美國(guó)人震驚的消息莫過(guò)于硅谷銀行的倒閉。當(dāng)?shù)貢r(shí)間3月10日，主要為初創(chuàng)企業(yè)提供融資服務(wù)的美國(guó)明星銀行硅谷銀行突然被宣布接管，在事實(shí)層面宣告倒閉，這被看作是自2008年金融危機(jī)以來(lái)最大的銀行倒閉事件，引發(fā)全球關(guān)注。

　　星起星隕：“大放水”后極速轉(zhuǎn)向

　　事實(shí)上，截至去年年末，這家全美排名第16位的銀行還擁有2000多億美元資產(chǎn)和1700多億美元的存款。硅谷銀行從變賣(mài)資產(chǎn)、遭遇擠兌到被迫停止交易，被接管進(jìn)入破產(chǎn)清算程序，只用了短短48個(gè)小時(shí)，成為美國(guó)歷史第二大破產(chǎn)違約事件。此后，恐慌一度蔓延至全球。

　　有些人將硅谷銀行破產(chǎn)歸結(jié)為“個(gè)案”，然而，究其爆雷的背后邏輯，卻能看到一種普遍性造成的必然——硅谷銀行的“滑鐵盧”很大程度上是拜美國(guó)近些年貨幣政策的“任性”所賜。

　　硅谷銀行整體的經(jīng)營(yíng)模式和經(jīng)營(yíng)狀況并沒(méi)有太大問(wèn)題，無(wú)論是穩(wěn)健性還是資產(chǎn)都不算“有毒”，資本金充足率也不錯(cuò)。就在3月7日，該行還連續(xù)第五年登上福布斯年度美國(guó)最佳銀行榜單，并入選福布斯首屆金融全明星名單。然而，“明星塌房”的禍根也早已在暗處滋長(zhǎng)。

　　自2020年開(kāi)始，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟了新一輪“史無(wú)前例”的“大放水”，不僅將利率降低到0，甚至承諾“無(wú)上限”量化寬松政策。在此背景下，美國(guó)股市大漲，出現(xiàn)了生產(chǎn)產(chǎn)出因疫情而“停擺”，而市場(chǎng)財(cái)富卻大大增加的“怪現(xiàn)象”。科技企業(yè)融資迎來(lái)了熱潮，初創(chuàng)企業(yè)的貸款和風(fēng)投額度快速增長(zhǎng)，作為對(duì)初創(chuàng)科技公司最友好的銀行，硅谷銀行的存款暴增。從2020年6月到2021年12月，銀行存款由760億美元暴漲至1900億美元。

　　客戶資金大舉涌入硅谷銀行，對(duì)應(yīng)的就是不斷增長(zhǎng)的資產(chǎn)配置需求。由于市場(chǎng)利率極低，硅谷銀行加大了對(duì)證券類(lèi)資產(chǎn)的配置。2020年至2021年期間硅谷銀行的證券投資與總資產(chǎn)分別增長(zhǎng)3.40倍和1.98倍。截至2022年12月31日，該行的總資產(chǎn)約為2120億美元，其中55%為固定收益證券。這些證券的收益雖然不高，但比較起“大放水”背景下的存款利率，還是有穩(wěn)定利差收入的。

　　一切政策都會(huì)有后果，放縱是要付出代價(jià)的。“大放水”帶來(lái)了極高通脹，不僅影響美國(guó)，而且拖累了全球。由于美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾一再表示“通脹只是暫時(shí)的”，錯(cuò)過(guò)了早期遏制通脹的機(jī)會(huì)，通脹的程度和頑固性均超過(guò)預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)不得不在2022年進(jìn)行40年來(lái)最陡峭的加息。在硅谷銀行配置美債等證券之時(shí)，幾乎所有美國(guó)大型金融機(jī)構(gòu)都認(rèn)為，未來(lái)利率上升并超過(guò)2%的可能性非常之低。

　　但貨幣政策的極速轉(zhuǎn)向卻出乎所有人預(yù)料。就在一年之間，2022年3月至2023年2月，美聯(lián)儲(chǔ)快速連續(xù)加息8次，其中4次連續(xù)加息75個(gè)基點(diǎn)，累計(jì)加息450個(gè)基點(diǎn)，聯(lián)邦基金利率達(dá)到4.5%~4.75%區(qū)間。這一輪快速大幅加息操作在美聯(lián)儲(chǔ)歷史上極其罕見(jiàn)。到了今年3月8日，美國(guó)十年期國(guó)債收益率飆升至4%，而15年期固定利率的抵押貸款利率更是上升到6%以上。

　　這意味著，一方面，硅谷銀行所持有的國(guó)債和抵押支持債券（MBS）實(shí)質(zhì)上都已經(jīng)大量貶值；另一方面，科技公司的融資環(huán)境發(fā)生巨大改變，高通脹又導(dǎo)致初創(chuàng)企業(yè)現(xiàn)金支出增加，因此他們開(kāi)始不斷取出存款用于經(jīng)營(yíng)。在這樣內(nèi)外雙方的壓力下，才導(dǎo)致了人們周末看到的一幕：硅谷銀行迫切需要流動(dòng)性，只能把賬面“浮虧”的債券實(shí)際虧損變現(xiàn)，從而導(dǎo)致市場(chǎng)恐慌，最終形成擠兌風(fēng)潮，無(wú)奈倒閉。

　　核心問(wèn)題：美國(guó)的貨幣政策

　　最重要的問(wèn)題是，該事件的核心問(wèn)題究竟在哪里？所謂的風(fēng)險(xiǎn)甚至危機(jī)是否已經(jīng)過(guò)去？政策問(wèn)題帶來(lái)的系統(tǒng)性壓力，不會(huì)只有一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。市場(chǎng)情緒如此脆弱，非一日之寒。必須看到，核心問(wèn)題還在于美國(guó)的貨幣政策，美聯(lián)儲(chǔ)在“大放水”后立即大緊縮，要同時(shí)面對(duì)的可能不只是抑制通脹和保持增長(zhǎng)的雙面平衡，還有負(fù)債這第三面刃。

　　美聯(lián)儲(chǔ)加息周期向來(lái)是危機(jī)的大背景，因?yàn)閺姆睒s到危機(jī)，在眾多“這次不一樣”的故事里，債務(wù)始終是相同的達(dá)摩克利斯之劍——雖然不知道何時(shí)會(huì)落下，但終將落下。

　　一個(gè)硅谷銀行也許不至于形成整體性危機(jī)，但其爆雷背后的邏輯卻還在市場(chǎng)上醞釀和發(fā)酵。從整體情況來(lái)看，有價(jià)證券占美國(guó)銀行業(yè)的總資產(chǎn)比例在25%左右，按照美國(guó)聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司（FDIC）的統(tǒng)計(jì)，到去年年底，這些有價(jià)證券大約出現(xiàn)了6200億美元的市值計(jì)價(jià)損失，總體而言仍然是可控的，但對(duì)于一些中小銀行而言風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)更高。也就是說(shuō)，不是硅谷銀行，也可能是其他銀行；有了硅谷銀行，也還可能有其他銀行。

　　得益于全球金融危機(jī)后的監(jiān)管改革，美國(guó)金融體系當(dāng)前還能維持相對(duì)穩(wěn)定，但風(fēng)險(xiǎn)因素正在迅速累積。硅谷銀行破產(chǎn)也反映出市場(chǎng)情緒相當(dāng)脆弱，幸而此事發(fā)生在周末，全球市場(chǎng)均處于休停狀態(tài)。

　　趕在周一亞洲開(kāi)市之前，美國(guó)抓緊宣布了相應(yīng)的“紓困”政策，試圖給市場(chǎng)擠兌風(fēng)潮預(yù)期以安撫，防止恐慌情緒的進(jìn)一步蔓延。美聯(lián)儲(chǔ)、美國(guó)財(cái)政部和FDIC出面后，美國(guó)總統(tǒng)拜登也發(fā)表講話，安撫市場(chǎng)情緒，努力提升正面預(yù)期。

　　然而一開(kāi)市，投資者卻不買(mǎi)賬，他們開(kāi)始擔(dān)憂類(lèi)似場(chǎng)景將擴(kuò)散至其他銀行，首當(dāng)其沖的是第一共和銀行（FRC），然后是客戶合眾銀行（CUBI）等9家銀行，甚至累及整個(gè)美國(guó)商業(yè)銀行體系的穩(wěn)定性。盡管“救市”措施暫時(shí)解除市場(chǎng)“危機(jī)警報(bào)”，但開(kāi)市后銀行股大跌充分暴露市場(chǎng)信心難穩(wěn)。盡管第二天觸底反彈，但恐慌指數(shù)卻在連續(xù)上漲。而美國(guó)銀門(mén)銀行、簽名銀行也已破產(chǎn)倒閉。

　　盡管此次擠兌得到解決，這種連鎖反應(yīng)可能仍難以避免。大眾對(duì)于中小銀行的憂慮恐會(huì)進(jìn)一步加深，加上不斷升高的利率，小銀行的存款或會(huì)加速流失。

　　不僅如此，危機(jī)的成因并未消除，而且在強(qiáng)力壓制之下，蓄積的壓力可能會(huì)更大。目前，美國(guó)及全球許多主要經(jīng)濟(jì)體通脹依然高企，在硅谷銀行倒下之前，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)表達(dá)更“鷹”的態(tài)度。3月7日，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在美國(guó)國(guó)會(huì)出席聽(tīng)證會(huì)時(shí)還在表示，美聯(lián)儲(chǔ)或會(huì)以更快的速度將聯(lián)邦基金利率提升至較預(yù)期更高的水平，市場(chǎng)預(yù)計(jì)加息會(huì)更久且可能更激烈。在硅谷銀行倒下后，不少人開(kāi)始期望加息就此放緩或告終。然而，通脹就在那里，如果加息終止，不僅意味著半途而廢，而且意味著前功盡棄，未來(lái)或更加艱難，美聯(lián)儲(chǔ)也可能面臨信用破產(chǎn)。而若繼續(xù)加息，就意味著以美國(guó)股市與債市為代表的資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整還將繼續(xù)，投資者可能繼續(xù)遭遇較大規(guī)模虧損，由此引發(fā)的資本金損失與流動(dòng)性壓力可能再度引發(fā)金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)清算風(fēng)險(xiǎn)。

　　飲鴆止渴：更大的危機(jī)或在路上

　　此外，盡管美國(guó)政府對(duì)此次危機(jī)的快速干預(yù)受到美媒一致吹捧，仔細(xì)分析一下卻不難看出其“捉襟見(jiàn)肘處”。

　　救助方案主要是銀行期限融資計(jì)劃（BTFP）。通過(guò)創(chuàng)建新的銀行期限融資計(jì)劃，向銀行、儲(chǔ)蓄協(xié)會(huì)、信用合作社和其他合格的存款機(jī)構(gòu)提供最長(zhǎng)一年的貸款，以美國(guó)國(guó)債、機(jī)構(gòu)債務(wù)和抵押貸款支持證券以及其他合格資產(chǎn)為抵押，這些資產(chǎn)將按面值計(jì)價(jià)。也就是說(shuō)，硅谷銀行那些需要折價(jià)出售的證券資產(chǎn)可以不用折價(jià)了。這似乎有點(diǎn)“早知今日何必當(dāng)初”的感覺(jué)。其他美國(guó)國(guó)債、MBS等的持有人未來(lái)可能也可照辦。只是這就意味著，美國(guó)拿出了國(guó)家信用做背書(shū)來(lái)做“點(diǎn)金手”，對(duì)市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行了某種程度上的擾亂。雖是以“市場(chǎng)化”之名，但也無(wú)異于又一個(gè)小“放水”。

　　就像是過(guò)去一度被全盤(pán)接受的西方現(xiàn)代貨幣理論一樣，“放水”曾經(jīng)似乎是解決一切問(wèn)題的靈丹妙藥，因此所謂的期限錯(cuò)配早已廣泛地存在于各個(gè)地方，除了銀行還有養(yǎng)老金、債券基金等等。一場(chǎng)頑固的通脹“不期而至”，打破了貨幣可以永遠(yuǎn)“大放水”的狂歡。

　　硅谷銀行是孤例嗎？英國(guó)養(yǎng)老金爆雷、瑞士信貸風(fēng)波、黑石集團(tuán)遭遇擠兌及債券違約都還在眼前。在寬松時(shí)期的“垃圾債”，到了高利率的放大鏡下總會(huì)露出債務(wù)爆雷的引線。到今天再看，美債收益率倒掛的價(jià)格扭曲存在越久，可能就越需要用一種更猛烈的波動(dòng)來(lái)恢復(fù)正常。

　　美聯(lián)儲(chǔ)常常因美元的全球地位被稱(chēng)為“全球的央行”。美聯(lián)儲(chǔ)政策的目標(biāo)只是美國(guó)的經(jīng)濟(jì)，而其成本卻往往要全世界來(lái)承擔(dān)，美聯(lián)儲(chǔ)政策的副作用和風(fēng)險(xiǎn)更是會(huì)外溢至全球市場(chǎng)。3月15日，歐洲股市開(kāi)盤(pán)大跌，三大股指跌幅達(dá)3%左右。瑞士信貸更是暴跌熔斷。

　　在美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息的周期中，歐洲雖然面臨經(jīng)濟(jì)衰退和地區(qū)沖突，但卻不得不跟隨緊縮政策，并承擔(dān)此前“大放水”帶來(lái)的高通脹；如果繼續(xù)加息，新興市場(chǎng)與發(fā)展中國(guó)家也可能再度爆發(fā)貨幣金融危機(jī)。

　　在早期遲緩的加息態(tài)度后，美聯(lián)儲(chǔ)突然狂飆突進(jìn)，全世界都不得不跟進(jìn)，然后不斷擔(dān)心危機(jī)和衰退何時(shí)到來(lái)，市場(chǎng)預(yù)期日趨脆弱。不僅如此，在后疫情時(shí)代，全世界都渴望恢復(fù)經(jīng)濟(jì)，盡快回到疫情前的全球貿(mào)易、投資和往來(lái)狀態(tài)。但美國(guó)基于自身保守主義上升傾向，不斷拉小圈子、造隔離墻，不斷制造地區(qū)不穩(wěn)定因素，不斷出臺(tái)各種制裁文件和計(jì)劃，讓世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇蒙上了厚厚的陰影，更讓市場(chǎng)信心難以恢復(fù)，這些或都成了孕育危機(jī)的溫床。

　　2008年金融危機(jī)殷鑒未遠(yuǎn)，危機(jī)總是來(lái)得猝不及防。欠的總要還，所有危機(jī)都出自價(jià)格扭曲，而所有進(jìn)一步加劇扭曲的危機(jī)“管控”都不過(guò)是飲鴆止渴的風(fēng)險(xiǎn)累積，更大的危機(jī)或已在路上。